대신증권은 10일 두산에너빌리티에 대해 기존 분할·합병 계획을 실시하면 기존 주주 손실이 발생할 수 있다면서 목표주가를 기존 3만원에서 2만6000원으로 낮췄다.
투자의견은 '매수'를 유지했다.

허민호 연구원은 "두산로보틱스와 두산밥캣의 합병은 취소됐지만, 두산에너빌리티의 분할 및 합병을 계속 진행하려면 관련 증권 신고서를 금융감독원에 다시 제출해야 하며, 일정도 연기해야 하는 상황"이라고 설명했다.

허 연구원은 "기존 분할·합병 구조에서 존속법인과 신설법인의 분할비율 0.75대 0.25는 각 법인의 순자산 가치가 아닌 장부가액 기준"이라며 "신설법인이 보유하게 되는 두산밥캣 지분 46.1%에 대한 경영권 프리미엄 없이 두산로보틱스에 합병됨에 따라 주주 입장에서는 향후 두산에너빌리티 주가가 주식매수청구권 가격인 2만850원으로 상승한다 해도, 9월9일 두산로보틱스 주가 6만3900원 기준으로는 14.5%의 손실이 발생할 수 있다"고 밝혔다.

다만 분할합병을 통해 1조2000억원의 투자여력을 마련하는 것은 긍정적이라는 분석이다.
두산에너빌리티는 이번 분할합병으로 차입금 이전과 매각대금을 통해 총 1조2000억원을 마련하게 된다.

허 연구원은 "투자여력 마련을 통해 향후 한국형 대형 원전 및 SMR 수주 등을 위한 설비 및 연구개발(R&D) 등에 투자하고, 일부 재무구조 개선에 나설 것으로 기대된다"면서 "글로벌 원전 시장 확대, 한국 원전 및 두산에너빌리티의 경쟁력 등을 감안 시, 가시성 높은 성장 기회를 놓치지 않기 위해서는 응당 필요한 투자"라고 짚었다.

그러면서도 "그러나 두산그룹의 의지만 있다면, 자산 매각대금 4350억원(장부가액 수준)등은 분할합병 없이도 가능하다"며 "주식매수청구금액이 한도인 6000억원에 이른다면, 사업구조 개편을 통한 차입금 축소, 투자자금 마련 계획은 의미가 훼손될 수 있다"고 강조했다.

성공적인 사업구조 개편을 위해서는 분할합병 딜 자체만으로도 주주 손해가 없어야 한다는 주장을 내놨다.
그는 "존속법인과 신설법인의 분할비율을 순자산가치 기준인 0.8대 0.11 수준으로 변경돼야 한다"며 "두산로보틱스로의 신설법인 매각 및 합병가치 산정 시에도 두산밥캣 지분 46.1%에 대한 경영권 프리미엄 적용이 요구된다"고 설명했다.

이어 "분할 이후 존속법인 두산에너빌리티의 중장기 성장을 위한 투자자금 마련을 위해서는 주식매수청구 금액이 최소화돼야 한다"면서 "두산로보틱스 주가의 고평가 논란, 최근 주식시황 변동성 확대에 따른 두산그룹 주가 불확실성 등을 감안 시, 경영권 프리미엄은 5.4%를 상회해야 할 필요가 있다"고 꼬집었다.

한편, 분할·합병 관련 불확실성은 크지만, 두산에너빌리티 경쟁력은 견조하다고 봤다.
그는 "내년과 2026년 아랍에미리트(UAE) 원전 5·6호기와 폴란드 원전 2기 수주 등이 기대된다"며 "목표주가 하향은 회사 두산밥캣의 실적 전망치 하향과 시가총액 하락을 반영했다"고 덧붙였다.