항상 기고자분들이 써주시는 글만 공유하다가 제가 직접 써본 글을 공유합니다. '다우기술'은 작년부터 관심을 많이 가졌던 종목이고 작년에 저한테도 큰 수익을 안겨준 종목입니다. 한동안 보유하고 있지 않다고 최근에 다시 진입해 볼만한 가격대가 온 것 같아 저도 소량 매수하고 있습니다. 한달 전에 작성한 내용이지만 이 때의 가격과 거의 변화가 없고, 투자 포인트도 그대로입니다. 주주의 눈으로는 긍정적인 것만 보게 되니 날카로운 눈으로 피드백 부탁드립니다:)
다우기술(023590), 키움증권 성장과 자체사업 성장 대비 저평가
1. 다우기술 기업개요
다우기술의 본업은 IT서비스이다. 물론 이 보고서에 대부분 내용은 지분가치와 그룹 시너지에 주목하고 있지만, 간단히 사업 개요를 알아보고 넘어가자. IT 서비스란 컴퓨터 하드웨어, 소프트웨어, 통신장비 관련 서비스와 부품을 생산하는 산업을 통칭한다. 이 중에서 IT 서비스는 소프트웨어적인 부분을 다루는 산업으로 MS워드나 한글 같은 워드 프로세서 프로그램 개발부터 리눅스나 윈도우 같은 운영체제의 개발과 수리 등이 모두 여기에 속한다. 이 뿐 아니라 인터넷에서 접하는 모든 것들이 IT 서비스 산업과 관렦된 것이다. 먼저, Internet explorer 나 Safari 같은 브라우져의 개발을 비롯하여 SNS, 소셜 웹, 사용자 인터페이스 등의 개발과 수리도 여기에 포함된다. 현재 동사는 IT 서비스 관리라고 하여 정보 시스템 사용자가 만족할 수 있는 서비스를 제공하고 지속적인 관리를 통해 서비스의 품질을 유지, 증진시키기 위한 일련의 활동을 담당하고 있다. 1.1. 클라우드 컴퓨팅 산업 인터넷상의 서버를 통하여 데이터 저장, 네트워크, 콘텐츠 사용 등 IT 관련 서비스를 한번에 사용할 수 있는 컴퓨팅 환경이다. 정보가 인터넷 상의 서버에 영구적으로 저장되고, 데스크톱·태블릿컴퓨터·노트북·넷북·스마트폰 등의 IT 기기 등과 같은 클라이언트에는 일시적으로 보관되는 컴퓨터 환경을 뜻한다. 즉 이용자의 모든 정보를 인터넷 상의 서버에 저장하고, 이 정보를 각종 IT 기기를 통하여 언제 어디서든 이용할 수 있다는 개념이다. 다시 말하면 구름(cloud)과 같이 무형의 형태로 존재하는 하드웨어·소프트웨어 등의 컴퓨팅 자원을 자신이 필요한 만큼 빌려 쓰고 이에 대한 사용요금을 지급하는 방식의 컴퓨팅 서비스로, 서로 다른 물리적인 위치에 존재하는 컴퓨팅 자원을 가상화 기술로 통합해 제공하는 기술을 말한다. 클라우드로 표현되는 인터넷상의 서버에서 데이터 저장, 처리, 네트워크, 콘텐츠 사용 등 IT 관련 서비스를 한번에 제공하는 혁신적인 컴퓨팅 기술의 클라우드 컴퓨팅은 "인터넷을 이용한 IT 자원의 주문형 아웃소싱 서비스‟라고 정의되기도 한다.(그림1참조) 클라우드 컴퓨팅을 도입하면 기업 또는 개인은 컴퓨터 시스템을 유지·보수·관리하기 하여 들어가는 비용과 서버의 구매 및 설치 비용, 업데이트 비용, 소프트웨어 구매 비용 등 엄청난 비용과 시간·인력을 줄일 수 있고, 에너지 절감에도 기여할 수 있다. 또 PC에 자료를 보관할 경우 하드디스크 장애 등으로 인하여 자료가 손실될 수도 있지만 클라우드 컴퓨팅 환경에서는 외부 서버에 자료가 저장되기 때문에 안전하게 자료를 보관할 수 있고, 저장 공간의 제약도 극복할 수 있으며, 언제 어디서든 자신이 작업한 문서 등을 열람·수정할 수 있다. 하지만 서버가 해킹 당할 경우 개인정보가 유출될 수 있고, 서버 장애가 발생하면 자료 이용이 불가능하다는 단점도 있다. 구글·다음·네이버 등의 포털에서 구축한 클라우드 컴퓨팅 환경을 통하여 태블릿 컴퓨터나 스마트폰 등 휴대용 IT기기로도 손쉽게 각종 서비스를 사용할 수 있게 되었다. 이용 편리성이 높고 산업적 파급효과가 커 아마존을 위시로 다양한 서비스가 난립하고 있다. <그림 1. 클라우드 컴퓨팅 개요도> 
<출처 : NAVER>
1.2. 지분현황
<표1. 지분현황>  <출처 : 16년 전반기보고서, 클릭하면 커집니다.> 표1에서 볼 수 있듯이 다우기술은 사람인HR(32.21%), 키움증권(47.7%), 한국정보인증(31.15%)등을 보유하고 있다. 2. 자회사 키움증권의 성장 <그림2, 다우계열사 지배구조도> 
<출처 : 하나대투증권>
<표2, BM구조> 
<출처 : 다우기술 반기보고서> 다우기술은 자체의 BM보다는 지분가치가 매력적인 기업이다. 표2를 참조하면 다우기술의 자회사 중 키움증권으로 인한 연결 매출액 비중이 76.9%에 이를 정도로 상당함을 알 수 있다. 그만큼 키움증권의 성장은 동사의 실적에 큰 영향을 미친다. <차트1, 키음증권 분기별 시장 점유율> 
<출처 : 16년 반기보고서> 키움증권은 시장 점유율 1위를 유지하며 2위와의 차이를 점점 넓히고 있다. 최근 키움증권의 브로커리지 점유율이 20%를 돌파 했다. 이에는 비대면 증권계좌의 '인기'가 큰 영향을 끼쳤다. 특히 15년 2분기 이후 일평균 1,700개 내외의 신규 계좌 개설 추이가 꾸준히 이어져 온 것이 점유율 확대로 이어졌을 것으로 판단된다. 또한 수수료 저가 경쟁을 통한 브로커리지 수익 감소 우려와 달리 RMS, 대여주식 서비스 등 수익화 사업을 효과적으로 진행 중이다. 또한 표2에서 처럼 PE의 꾸준한 실적은 키움증권 실적에 좋은 영향을 미쳤다. 키움증권의 실적은 앞으로도 지속적으로 개선될 것으로 전망된다.
과거 온라인 증권사가 차별적인 수수료를 제공하던 시절과 달리 현재 수수료 부분의 차이가 거의 없어서 키움증권의 경쟁사를 온라인 증권사로 한정하지 않고 개인 고객 시장에서의 경쟁상대가 될 수 있는 HTS, MTS제공 기업간의 경쟁으로 비교해 보았다. 과거 온라인 트레이딩의 주요 흐름을 보면 초창기 경쟁요소는 시스템의 속도와 안정성 향상에 있었고, 그 후에는 수수료 인하와 제공 정보의 질에 따라 고객들의 발길이 이어졌다. 그 이후에는 개별화된 종목분석과 투자상담, 투자교육 등 고급 컨텐츠 제공 으로 이어졌다. 펀드와 CMA등의 인기와 함께 금융상품을 서비스 하는 지가 추가적인 경쟁요소가 되었다. 온라인 트레이딩 초기에 대신증권이 다른 경쟁사보다 앞서 시스템 을 구축하여 (97년 HTS시작, 98년 대형사 최초 웹트레이딩 오픈) 초기에는 2000년대 초반까지 20%이상의 점유율을 차지하여 사이버 거래 시장 1위였지만, 키움증권 등이 업계 최저가의 수수료로 등장해 현재는 압도적으로 역전된 상황이다. 이에는 모바일 트레이딩의 확대가 큰 영향을 미쳤다. 지금은 대부분의 서비스가 업계 최저가 수수료를 내세우고 있지만, 이미 키움증권이 선점한 상황에서 더 이상 효과는 없다. (아래 참고자료 확인). IT회사인 다우기술을 모회사로 가지고 있는 키움증권은 MTS트렌드와 다양한 상품개발(뉴지스탁, 로봇킹 등)을 통해 고객의 입맛에 맞는 상품을 빠르게 개발하고 있다. 2.1. 참조 자료 증권사 공짜 모바일 수수료, 고객유치효과 없었다. 코스피 '엄지족' 주식거래량 비중 30%대 첫 돌파
3. 키움증권의 주가 상승 대비 최근 주가 하락은 기회 <차트2, 다우기술과 키움증권의 주가 비교(1year)>
<출처 : SNEK>
차트2에서처럼 지난 1년간 키움증권의 주가는 23.34%가 증가하였고, 다우기술은 35.15% 감소하며 최근 이격이 좁혀지고 있다. 다우기술이 2015년 초부터 인터넷전문은행에 대한 기대감과 호실적으로 약 3배가 넘는 (아래 차트3 참조, 11,000 -> 34,000)주가 상승을 보였고, 지금에서는 다우기술과 키움증권의 주가 동조화(차트3 참조)가 이루어진 모습이다.
<차트3, 다우기술, 키움증권의 15년 초부터 16년 9월까지의 차트>
다우기술과 키움증권의 주가 동조화가 어느 정도 이루어진 상황에서 다시금 이격이 벌어질 것으로 보이는 요인은 다음과 같다.
3.1 인터넷 전문은행
실제 15년 1월 11,000원에 불과하던 다우기술은 2015년 8월까지 3배가 넘는 상승을 보였다. 그전에는 다우기술의 키움증권 지분가치(47.7%) 만큼의 시가총액만을 인정받던 동사(즉, IT 본연의 사업가치, 보유하고 있는 토지 가치 등을 인정받지 못하고 있었다.)는 키움증권의 실적 확대와 인터넷 전문은행을 통한 IT 수주 확대로 인한 재평가를 받았다. 그러나 인터넷 전문은행 1차 설립 대상이었던 K뱅크, 카카오뱅크가 전산시스템을 만드는데 애를 먹고, 산업자본(비금융자본)이 은행 지분을 10%이상(의결권 있는 지분은 4%) 소유하지 못하도록 한 은산분리 규제를 인터넷 은행에 한해 예외적으로 완화해주는 은행법 개정안이 연내 처리가 쉽지 않은 상황이 되면서 시장 관심에서 멀어지고 있다(차트 4참조). 9월말 K뱅크가 본인가 신청을 하며 인터넷 전문은행에 대한 관심은 다시 시작될 것으로 보인다.
<출처 : SNEK>
다우기술이 전산시스템을 구축, 관리한다면 그로 인한 수익성 확대가 기대된다. 그 규모는 500억원 수준으로 예상되며 재무회계시스템, 상품팩토리,사용자 경험기반 단말, 고객정보 통합 및 분석, 인사관리시스템, 경영관리업무시스템, 프로세스자산화, 코어뱅킹시스템, 스마트채널체계, 코어뱅킹연관시스템, 디지털 보안 및 위험관리 체계 등 은행 시스템 전반을 구축할 것이다. 또한 키움증권이 은행에 내고 있는 연 200억원 수준의 수수료를 절감할 수 있으며, 자회사 중 하나인 한국정보인증의 FIDO 기술을 이용하여 인터넷전문은행의 특징인 비대면에서 더욱 강점을 보일 것으로 기대된다.
참조자료 : [IR] 국내 최초 인터넷 증권사 만든 다우기술, 인터넷은행에도 도전 3.2. 자체 실적개선 <표3. 10년치 요약재무정보> 
동사는 2016년 반기 개별 매출액 1,293억원, 영업이익 114억원, 당기순이익 222억원으로 수익성 개선에 성공했다. 이는 기존 영업콘텐츠 투자 배급 및 만화·소설 출판을 담당하던 사업부를 키다리이엔티오 물적분할하여 영업손실을 덜어냈기 때문이다. 개인적으로 동사가 영화 산업에 투자를 할 때, 기업가치에 우려할 만한 요소라고 판단하였다. 영화산업 자체가 워낙 리스키한데다가 IT의 아이덴티티를 가지고 있는 동사가 과연 잘 투자를 할 수 있을까라는 의구심이 있었기 때문이다.
다우기술은 뿌리오, 엔팩스, 미니섬, 다우페이, 유니크로, 도넛북, 스마트푸시, 알뜰장문 등을 서비스 하고 있다. 2010년에는 자체 CRM 서비스인 스마트프로세스(SmartProcess), 팀 단위 업무관리 SaaS 서비스인 TeamOffice를 개발하였다. 또한 2011년에는 웹-모바일을 잇는 기업용 SNS 오피스톡, 이어 2014년에는 협업과 소통을 기반으로 한 차세대 그룹웨어 솔루션 다우오피스(DaouOffice)를 출시하여 사업을 효과적으로 진행 중이다. 다만 아직까지 큰 투자 포인트는 아니니 여기서는 넘어가도록 하자.
4. 리스크 4.1 부도덕한 회장님 4.1.1. 2008 김익래 회장 미공개 정보 이용의혹
당시 순환출자구조 해소를 명분으로 계열사 지분거래를 실시했다. 다우기술이 보유하던 다우데이타 지분을 김회장에게, 김회장은 다반테크 지분을 다우데이터에게 매각. 매각 직후부터 다우데이타는 호재성 공시를 계속 터트리며 주가는 매각 5개월 후 3배가량 뛰었고, 시장에서는 김익래 회장이 내부 정보를 이용해 차익을 거둔 것으로 의심되었다.
4.1.2. 2005년 회의 한번 6100만원 받는 회장님
“키움증권에 따르면 김익래 회장은 2003년부터 2005년까지 3년간 총 28억7000만원의 보수를 '비상근 이사회 의장' 자격으로 받았다. 같은 기간 임원 보수한도 50억8000만원의 56.5%에 해당한다. 2005년 한해동안만 따지면 임원 보수한도 21억9000만원 가운데 65.8%에 해당하는 14억4000만원을 김 회장이 받아갔다. 2003∼2005년 키움증권이 이사회를 개최한 건 47회. 김 회장이 이사회를 1회 주재할때마다 받아간 돈이 무려 6100만원에 달하는 셈이다. 키움증권 비상근 이사로 이사회 주재시마다 6000만원,연간 14억 가량 받았다(임원보수한도 21억 9천만원) ㅡ>감독당국 지적ㅡ> 키움증권 비상근이사에서 키움증권 상근 이사로 변경ㅡ>but 증권사 상근직원은 계열사 임원 겸직 금지 ㅡ> 다우기술 직함을 상근에서 비상근으로 변경하였다. 금융회사와 계열사가 대주주의 개인적 이해를 위해 각종 편법을 동원하고 있는 것이다.
4.1.3. 다우기술, '머니투데이지분' 부당내부거래 의혹
다우기술이 머니투데이 지분 15%를 확보하는 과정에 '계열사 이익 편취'에 해당하는 부당 내부거래 성격의 매매까지 동원된 것으로 나타났다. 머니 투데이 지분을 인수할 때, 계열사가 보유하던 지분은 33,000원에, 외부에서는 42000원에 인수하였다.이로 인해 계열사 한신평정보는 5억 4000만원의 이익을 다우기술에 넘겨 주었다.
4.1.4. 사옥도 계열사에 넘겨주고...2년만에 자본 전액 잠식
1999년 다우그룹에 인수된 인큐브테크는 기업가치보다는 최대주주와 모기업의 편익에 따라 계열사를 지원하다가 결국 주가 100분의 1토막 빈껍데기로 전락했다. 2000년 키움증권 설립당시 인큐브테크는 자금압박에도 불구하고 다우기술의 결정에 따라 31억원을 출자하였고, 이후 키움증권의 성공에도 불구하고 2001년 액면가로 다우기술에 매각하였다. 헐값매각 의혹을 막기 위해 당시 키움증권의 실적조작을 했다는 소문이 있다. (차기년도 수익 선반영 등)
- 사옥 헐값매각
인큐브테크의 한강로 사옥을 주요 계열사인 다우데이타시스템에 110억원에 넘기도록 했다. 다우데이타시스템은 불과 8개월만에 건물을 매각해 13억원의 차익을 거둘 수 있었다.
- '경영난' 이머니에는 액면가 49배로 출자
인큐브테크는 2000년 6월 다우기술의 결정에 따라 다우인터넷이 보유중인 이머니 주식 50만주(지분율 3.47%)를 122억원에 인수했다. 주당 인수단가는 무려 액면가(500원)의 48.8배인 2만4400원이었다. 인큐브테크 사태를 비롯한 계열사간 불공정 거래, 대주주의 비정상적인 투자수익을 실현하였다. 대주주의 이익을 위해 기업 자산 사용하는 등 행위로 소액주주등의 피해가 계속 반복되는 모습을 볼 수 있다. 오너의 기업 소유권에 대한 인식이 우려된다. 동사를 판단함에 있어서 오너 리스크는 반드시 고려해볼 만한 점이다.
4.1.5. 지배구조 이슈
기존에 다우기술이 여러가지 가치 대비해 50%의 할인율이 형성되어 왔다. 그 이유는 지배구조 이슈 때문이었다. 다우기술 주가를 눌러서 다우데이터와의 합병을 추진할 것이라는 논리였는데, 이는 비상장사인 이머니의 가치를 상승시켜 다우데이타와 합병을 추진하는 것으로 흘러가고 있다. 또한 둘째 SK C&C나 삼성물산의 바이오로직스와 달리 동사의 IT산업은 폭발적인 성장 요인이 제한적이라 이러한 의구심을 덜 수 있다. 이미 다우기술의 주가가 상승하여 이러한 이슈는 일단락 되는 것으로 판단된다.
5. Valuation
동사의 밸류에이션은 SOTP(sum of the parts)를 활용하는 것이 가장 적합하다. 다우기술은 사실상의 지주회사로서 역할을 하고 있어 투자 지분가치와 유형자산 가치 등을 보유하고 있기 때문이다. (단위 :억원) 유통주식수 43,266,617주를 바탕으로 계산한 적정주가는 28,350원. 현주가(16년 9월 21일) 20,400원 대비 39%의 안전마진을 보유하고 있다. 이는 부동산평가액 2280억을 50% 적용하였으며, 불확실성이 있는 인터넷 전문은행으로 인한 기업 시너지를 배제한 가격으로, 앞으로의 키움증권과 사람인HR, 한국정보인증 지분가치 성장, 자체 영업가치 증가를 고려해봤을 때, 충분히 매수해볼만한 가격대로 판단된다.
6. 참조자료
우리바다 동해의 우리 땅 독도를 위한 하루
10월 25일을 함께 기념합니다. | 
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